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　　今天我们一起梳理一下金博股份，公司主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，致力于为客户提供性能卓越、性价比高的先进碳基复合材料产品和全套解决方案，产品主要应用于太阳能光伏、半导体的晶硅制造热场系统，是一家具有自主研发能力和持续创新能力的高新技术企业，是唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”名单的先进碳基复合材料制造企业。目前阶段，公司的主营业务产品主要为单晶拉制炉热场系统系列产品，主要应用于光伏晶硅制造领域。

　　我国未来电力能源结构中，太阳能和风电将成为主流。根据国际能源署测算，我国电力对应的碳排放将在2025年-2030年达到最高峰约55亿吨，随着我国太阳能和风电占比的提升，到2050年电力对应的碳排放可下降至约22.5亿吨。

　　2020年全年我国光伏新增装机48.2GW，同比增长60%。根据光伏行业协会2020年12月10日最新报告预期，“十四五”期间我国光伏年均新增装机在70GW-90GW，2025年新增装机或达120GW左右。预计全球2021-2025年年均新增装机达222GW-287GW，2025年当年全球光伏新增装机有望达400GW，较2019年增长250%。光伏行业协会把国内外的新增装机预期均大幅上调，展现出在平价之后，对光伏行业持续成长期盼。

　　我国光伏行业硅片变化趋势是由小变大，随硅片尺寸变大，下游组件功率也能够不断提升，BOS成本得以下降。基于PVInfoLink的预测，210和182尺寸硅片在2021年均开始显著增长，渗透率约18%/25%；此后210硅片渗透率持续攀升，到2025年210尺寸硅片占比70%，182尺寸硅片占比30%。

　　性价比高，大尺寸趋势下先进碳基复材加速替代传统石墨材料。光伏行业发展前期，单晶拉制炉等热场系统部件材料主要采用国外进口等静压石墨。随着单晶硅拉制炉的容量快速扩大，等静压石墨在安全性方面不能适应大热场的使用要求，在经济性方面也落后于碳基复合材料，先进碳基复合材料正逐步对石墨材料部件进行升级换代。根据金博股份的估算，在2019 年，光伏领域碳基复合材料坩埚、导流筒产品的市场占有率已超过等静压石墨产品，对于加热器、板材等部件，未来尚存开拓空间。

　　HJT技术受到市场持续关注，N型硅片将被推广。由于HJT电池转化效率更高，工艺步骤更加简单，被认为是最可能落地的下一代光伏电池技术。传统的电池片和组件厂商如通威股份、东方日升、阿特斯、天合、晶澳等都有投产HJT电池产能计划，目前来看不管是新进入者还是转型者，实际GW以上HJT产能仍然较少，大部分产能仍是中试级别，未来2年随HJT规模量产转化效率提升至25%，单位设备投资降至5亿元/GW以下，低温银浆和靶材国产化完成，预计在2023年之后该技术有望对PERC电池形成规模替代。

　　N型硅片纯度更高，将推动热场更换需求。随着HJT渗透率提高，P型硅片要转向纯度更高的N型硅片（热场部件的纯度要求：P型＜200ppm；N型＜100ppm）。N型硅片的制备需要碳化硅涂层热场材料，而石墨材料由于热膨胀系数不一样导致其涂层容易脱落，如果N型硅片大量使用，大规模存量热场市场将迎来碳/碳复合材料更换需求。

　　热场需求分为“新增+替代+改造”三大需求，市场空间快速增长。热场需求分为：1）替换性需求，即老产线的周期性替换；2）新增性需求，这与产业链扩产相关；）改造性需求，即设备没有投入，但热场需要进行改造。基于全球光伏行业高增长预期、硅片大尺寸发展趋势，测算得出热场/碳基复材市场空间2021将达到58/38亿，2020-2025年年均复合增速分别为19.9%/29.4%。

　　根据下游光伏行业市场格局特点，公司客户集中度较高，主要包括隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技等行业龙头。

　　公司最主要的两项核心技术是单一碳源快速化学气相沉积技术和碳纤维预制体自制技术。与竞争对手相比，公司设备自研，生产效率更高，产品性能优异且制备成本更低，以上壁垒源自公司持续的原始创新和自主创新。由于市场需求旺盛，公司产能持续扩张，目前产能超400吨/年；2021年产能有望达1200吨/年，出货量有望超1000吨；2022年产能有望达1550吨/年。公司将逐步把技术优势转为市场优势，目前已经和隆基股份、上机数控、晶科能源等光伏硅片龙头签订长单，产品市占率有望继续提升。

　　先进碳基复合材料是指以碳纤维为增强体、以碳或碳化硅等为基体的复合材料，主要包括碳/碳复合材料、碳/陶复合材料（公认的理想高温结构材料和摩擦材料之一）等，除可应用于光伏行业，在半导体、刹车制动、耐磨耐腐蚀等领域也将得到更广泛的应用。

　　国内半导体行业发展迅速且相应热场材料价值量更高，先进碳基复材市场前景广阔。中国大陆半导体硅片销售额从2016年的5亿美元上升至2018年的9.96亿美元，年均复合增长率达到41.1%，步入快速发展阶段。相比于光伏行业，半导体行业对于单晶硅的纯度要求更高，单晶硅生长环节为半导体硅片生产的关键环节，热场材料价值量更高。此外，在高温热场系统应用中，由于先进碳基复合材料产品向大尺寸的方向发展是必然的趋势，拥有优良性能的碳基复材亟需通过技术进步对石墨材料进行进口替代及升级换代。由此可见，半导体领域先进碳基复合材料拥有非常广阔的市场前景。

　　从全球来看，半导体硅片行业主要由日本信越、日本胜高等几家国际大型生产商垄断，前五名的市场份额接近90%，这些企业在其发展过程中分别与东洋碳素、西格里等国际知名碳素企业形成了紧密的长期供货合作关系。而与光伏行业相比，半导体行业硅片具有附加值高、成本转移能力强、品质要求高等特点，且对硅片材料的认证门槛高、认证周期长，这些特点短期内限制和制约国内公司在半导体晶硅制造热场领域的市场开拓。但随着国家加大对半导体行业的投入和大硅片国产化进程的加快，国内公司将会得到快速发展。

　　目前阶段，公司半导体领域的应用正在开拓中，在半导体行业应用规模较小。

　　一、光伏热场隐形冠军金博股份

　　金博股份前身成立于2005年，开启碳基复材民用探索；2006年炭纤维预制体制备关键技术获得突破；2007年炭纤维预制体技术产业化；2008你那首款坩埚产品获得“国家重点新产品”；2009年推出多款高性能碳基热场新产品；2010年机械密封领域产品获市场认可；2011年大尺寸碳/碳复合材料制备关键技术取得突破；2012年突破低成本制备关键技术，成立工程研发中心；2013年推出光伏高性能碳/碳整套热场解决方案；2015年公司整体变更为股份有限公司；2019年成为唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”名单的先进碳基复合材料制造企业；2020年科创板上市。

　　二、业务分析

　　2017-2020年，营业收入由1.42亿元增长至4.26亿元，复合增长率44.22%，20年同比增长78.05%，2021Q1实现营收同比增长117.88%至1.99亿元；归母净利润由0.29亿元增长至1.69亿元，复合增长率79.95%，20年同比增长117.03%，2021Q1实现归母净利润同比增长86.86%至0.77亿元；扣非归母净利润由0.27亿元增长至1.46亿元，复合增长率75.52%，20年同比增长130.18%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长138.60%至0.74亿元；经营活动现金流分别为0.06亿元、0.32亿元、-0.06亿元、0.41亿元，2021Q1实现经营活动现金流同比下降213.40%至-0.30亿元。

　　分产品来看，2020年单晶拉制炉热场系统产品实现营收同比78.82%至4.12亿元，占比97.38%，毛利率增加0.85pp至62.88%；多晶铸锭炉热场系统产品实现营收同比增长280.42%至451.68万元，占比1.07%，毛利率增加4.40pp至63.47%；真空热处理领域产品实现营收同比增长31.10%至226.68万元，占比0.54%，毛利率增加9.82pp至81.07%；其他产品实现营收同比增长31.10%至226.68万元，占比1.02%，毛利率减少18.32pp至58.48%。

　　2020年公司前五大客户实现营收3.28亿元，占比76.81%，其中第一大客户实现营收0.93亿元，占比21.84%。

　　三、核心指标

　　2017-2020年，毛利率18年提高至高点67.90%，19年下降至低点61.68%，20年提高至62.59%；期间费用率由28.77%下降至12.34%，其中销售费用率由6.72%下降至4.37%，管理费用率由20.80%下降至8.00%，财务费用率由1.25%下降至-0.03%；利润率由20.42%提高至39.53%，加权ROE由20.54%提高至19年高点32.12%，20年下降至19.66%。

　　四、杜邦分析

　　净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

　　由图和数据可知，18年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高，19年净资产收率的提高是由于利润率的提高，20来净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降。

　　五、研发支出

　　2020年公司研发投入同比增长19.62%至3463.29万元，占比8.12%。

　　六、估值指标

　　PE-TTM 60.22，位于上市以来低位。

　　根据机构一致性预测，金博股份2023年业绩增速在41.40%左右，EPS为8.96元，18-23年5年复合增长率67.77%。目前股价153.92元，对应2023年估值是PE 17.19倍左右，PEG 0.42左右。

　　看点：

　　公司主营业务为单晶拉制炉热场系统系列产品，此前该系列产品因为性价比的原因基本采用石墨制成，而随着硅片大尺寸化的发展，碳/碳材料在性价比上已明显优于石墨材料，具备对于石墨产品替代的可能性。此外，当下电池片技术也正由PERC电池（P型）电池向HJT或TOPCON电池（两者均为N型）发展，硅片需求也随之从P型转向N型。由于N型硅片相对P型掺杂难度大，需要更高纯度的硅片，现有的热场系统已不能满足需求。采用纯度更高的热场或更换整套单晶炉设备都将增厚公司的市场空间。